作者 | 白旭盛
2020年9月23日，康希诺（688185.SH），开启反弹趋势，两天之内累计上涨20.56%，报收352.51元。这让此前在IPO时买入康希诺的投资者心中有了些许的欣慰。
被投资者寄予厚望的“疫苗第一股”——康希诺，采用生物制药类公司中常见的A+H配置（康希诺港股代码：06185.HK）。在8月13日登陆A股市场后，康希诺股价经过13个交易日才止跌企稳，期间累计下跌幅度达43.93%，接近腰斩。
这和康希诺港股今年连续上涨趋势，形成鲜明对比。2020年1月2日，康希诺港股收盘价为58.95港元/股，7月31日，其收盘价为区间新高285港元/股，累计上涨360.39%。
复盘康希诺这一段时间的走势，为A股投资者更好把握“A+H”的新股特性提供了镜鉴。
01 价格透支
康希诺的估值，早已在登陆A股市场之前已被大幅透支。支撑其2020年初港股上涨的三个因素，有两个到了预期反转时刻。
第一，康希诺的资深创始人团队。
支撑一家药企研发实力的，是研发团队。公司创始人团队都是原海外跨国药企担任高管的海归技术人才，在疫苗研发方面拥有丰富的理论知识和技术经验。
创始人宇学峰，微生物学专业博士毕业。在创办康希诺前的11年间，历任国际制药巨头赛诺菲-巴斯德（Sanofi-Pasteur Limited.）产品开发部科学家、细菌疫苗开发全球总监、加拿大发酵开发总监，是公认的行业内资深人士。
首席科学家朱涛，化学工程专业博士，美国卡内基梅隆大学博士后；2004年至2005年，任Integrated Genomics Inc科学家；2006年至2008年，历任赛诺菲-巴斯德(Sanofi Pasteur Limited.)科学家、高级科学家；2009年加入康希诺后，主要负责管理疫苗研发项目相关的事务，包括研发进度、临床试验、技术完善等工作。
康希诺创始人及核心技术人员，大多在生物制药行业拥有超20年从业经验，且均曾就职于研发、生产及商业化国际重磅疫苗的全球制药或生物科技公司，并担任高级职位。
正因如此，康希诺2019年3月港股上市后，就被认为具备国际顶尖疫苗企业的成长基因，受资本追捧。
第二，疫情助推股价。
2009年，康希诺创办伊始，就以疫苗技术平台自主研发闻名业内。目前，康希诺已经建成腺病毒载体疫苗技术、蛋白结构设计和重组技术、结合技术、制剂技术四大核心技术平台。
平台先进性，促使康希诺获得与权威机构建立持久合作关系的机会。2017年，康希诺与权威机构合作的首个产品埃博拉疫苗Ad5-EBOV获新药批准。研发、生产该疫苗过程中，权威机构在数据采集和研制方面，起到不可替代作用；制剂制造和商业化运营方面，康希诺均承担主导作用�？迪Ｅ底灾餮蟹⒌牧娇盍髂砸呙纾∕CV2、MCV4），均已提交上市申请。
研发优势及与权威机构的合作，令资本市场更确信其为国内疫苗自主研发第一股，给康希诺带来的抢筹效应。疫情的全球肆虐，令其港股股价在2020年的前四个月、81个交易日累计涨幅达到179.05%，走出旗帜鲜明的上涨趋势。
第三个因素，推高估值，为A股发行价确定“锚点”。
利用港股市场的股价，来为A股上市公司发行价格“背书”，提供“锚点”，是A+H股公司的普遍估值逻辑。
如中芯国际，询价公告日6月30日至首发定价日7月6日，其港股价格在4个交易日内，从26.6港元/股升至40.25港元/股，区间累计涨幅达到50.75%。
4月30日，康希诺获得科创板上市委批复。
7月28日，康希诺开启科创板初步询价并安排路演。其港股股价在28日之后3个交易日内放量拉升25.36%：从211.4港元/股，拉升至30日收盘的265港元/股。
7月30日，康希诺将首发定价为210.91 元/股（约合233.23港元/股），实现“安全上垒”。
7月31日，资本迅速撤离�？迪Ｅ蹈酃晒杉墼谒婧�10个交易日内下跌24.98%，从280港元/股下跌至8月13日收盘价198.8港元/股。
值得注意的是，康希诺港股股价从7月31日开始下跌，到9月2日股价企稳，累计下跌幅度是41.13%。自8月13日科创板上市交易开始，到9月2日股价企稳，康希诺A股市场跌幅，为43.93%。
支撑康希诺港股股价上涨的三个因素中，除稳定的团队外，新冠疫情炒作和价格锚定因素已经到了“兑现时刻”。其股价自然难以支撑如此的高估值。
康希诺2020年中报数据显示，公司最近三年及2020年上半年营收，分别为18.72万，281.19万，228.34万及402.96万元；同期净利润，分别为-0.64亿，-1.38亿，-1.57亿及-1.02亿。
2020年1月2日，康希诺港股总市值，是133.47亿港元（约合119.38亿元）。经过上半年资本炒作之后，市值最高超过700亿港元，涨幅接近600%。康希诺孱弱的财务基本面，显然不足以支撑如此高的估值。
02 III期效应
一般来说，和其它药品一样，疫苗的I，II期临床试验的规模较小，所以注射疫苗所带来的不良反应总体可控。
临床III期试验阶段，数以万计的试验对象所产生的不良反应，可能会指数级上涨。这令众多种子选手倒在终点线前。
9月8日，英国制药巨头阿斯利康宣布，因一名受试者在III期临床试验中出现严重不良反应，暂停新冠疫苗AZD1222项目在全球所有疫苗试验。
面对III期临床试验的巨大不确定性结果，提前退出观望，就成为众多资金的必然选择。
曾扮演美国研发疫苗救世主角色的Moderna。其研制的mRNA新冠疫苗，目前进入III期临床试验阶段。
自7月20日起，Moderna（MRNA.O）的股价，从94.85美元跌至9月8日的54.34美元，区间累计跌幅达到42.71%，接近腰斩。
同样的，这种资金的临床III期效应，也给康希诺的股价带来了压力。
03 技术路线与产能
康希诺采用的新冠疫苗研发技术，是腺病毒载体技术。其原理是改造长期与人类共存的腺病毒，让其作为“改装车”携带已经失活的目标病毒基因，进入人体并激活免疫应答系统，从而达到人体免疫效果。
因不能保证载体本身的绝对安全，目前腺病毒载体技术研发进度逐渐落后于竞争对手。前文所述，采用和康希诺同一技术路线的阿斯利康，在III期临床试验过程中，就疑似因腺病毒自身不稳定性，造成志愿者出现严重不良反应而暂停试验。
此外，和其他技术相比，腺病毒载体疫苗产能扩张方式，还存在困难性和滞后性。
业界认为，从免疫反应的特点来看，各类疫苗产能扩张能力各不相同。
国药集团采用的减毒疫苗由于是完整的毒株，因此免疫反应维持时间较长，但存在风险也较大，并且减毒毒株的获取和培养也较为困难；
康希诺所在的重组载体疫苗（如腺病毒载体疫苗）领域，主要风险在于载体蛋白免疫反应可能影响最终接种的有效性，由于制程长，制作工艺复杂，因此产能扩张能力受限；
而Moderna的核酸疫苗目前主要存在安全性顾虑，虽未得到大规模使用，但生产工艺简单，且成本低廉，便于大量供应。
在生产方式便捷性上，Moderna占优，康希诺和国药集团略逊一筹。从疫苗产能形成时间上，康希诺的劣势更为明显。
康希诺生物董事会主席宇学峰，在7月30日的科创板网上路演时表示：“目前公司为新冠疫苗（腺病毒载体）规划的产能为1-2亿剂，计划明年内建成。”
而此时，康希诺的主要竞争对手，美国药企Moderna（核酸mRNA）正按计划生产5亿至10亿剂的新冠病毒疫苗。
和康希诺在产能方面竞争的，不只有国外的竞争对手。
国药集团董事长刘敬桢近日表示，国药集团中国生物公司的新冠疫苗“大概3个月左右就可以进入最后审批阶段，疫苗有望在今年年底前上市”。目前其位于北京、武汉的两个新冠灭活疫苗生产车间，目前合计年产能为3亿剂。
行百里者半九十，即便和权威部门合作研制的进程再顺利，但是和竞争对手的mRNA疫苗、灭活疫苗的生产难度相比，产能扩张成为康希诺未来面临的最大问题。
康希诺2020年以来的走势，无疑是市场预期、投机交易与行业特性三者叠加推动的又一案例。对于投资者来说，如何预判市场预期，与精英对齐交易心理，更深入的理解行业特性，仍是一门需要长期学习的课程。
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来源：亿欧
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